La tragedia del euro (y quién es verdaderamente culpable)

Alasdair Macleod
«Cortesía de la Biblioteca Ludwigvon Mises»

Después de años de incertidumbre luego de la crisis del país en 2009, el gobierno corrupto de Grecia fue reemplazado en enero de 2015 por un gobierno de extrema izquierda, elegido porque prometió a los votantes que rechazaría los onerosos rescates de Bruselas. Pero resultó que, en lo que respecta al BCE y a Bruselas, los problemas de Grecia se quedarían en Grecia, y cualquier esperanza de que sus problemas se compartieran con la zona euro se desbarató.

En efecto, parecía que el gasto de rescatar a un miembro muy pequeño de la zona euro podía desestabilizar a los demás. Yanis Varoufakis, el ministro de finanzas griego, dijo que la razón del enfoque intransigente de la UE era que estaba protegiendo a los bancos alemanes de las pérdidas. Como él lo vio, un compromiso razonable para ayudar a un estado miembro que luchaba con la deuda se había descartado de plano.

Cómo lidiar con futuras crisis financieras

Los comentaristas también argumentaron que la UE y el BCE habían seguido una línea dura sobre Grecia para persuadir a otros miembros de Estado, que estaban claramente en dificultades similares, para que no contaran con la ayuda del centro. Este argumento tiene sentido. Pero de manera preocupante, el episodio griego también expuso la falta de algún mecanismo para enfrentar lo inesperado. Hubo evidencia de esto al principio, cuando se promulgaron las condiciones de Maastricht. Los legisladores no permitieron los ciclos económicos y monetarios en 1992, pero para la fecha de ingreso en 1999 se habían producido tres crisis desestabilizadoras: la deuda rusa, la crisis de los fondos de cobertura del LTCM y la crisis financiera asiática. Se combinaron para suprimir el crecimiento del PIB mundial y socavar los supuestos sobre la previsibilidad de las estadísticas nacionales. Tratar con futuras crisis obviamente iba a ser un problema, y ​​las internas más tarde llegaron en el momento justo, con Irlanda, Chipre, España y Portugal. Luego hubo, y sigue siendo, Italia.

Las finanzas de Italia tienen muchas similitudes con las de la Grecia anterior a la crisis, impulsada por la supresión de los costos de los préstamos hasta que la música se detuvo a raíz de Lehman. A pesar de las rebeliones de votantes en las elecciones generales sucesivas, los problemas de Italia aún deben descender a una crisis de estilo griego, pero esa es la dirección del viaje. E Italia es mucho más seria que Grecia debido a su gran tamaño.

Además, la era de resolver los problemas de financiamiento en las finanzas del gobierno por parte de los bancos centrales simplemente imprimiendo más dinero ha terminado, y el dinero base mundial en todo el mundo se está contrayendo. La expansión monetaria fue la forma en que el BCE mantuvo los precios de los bonos al alza y difirió los problemas no resueltos. A partir de este mes no habrá más compras de activos, por lo que los costos de endeudamiento para los gobiernos de la zona euro seguramente aumentarán a partir de tasas de interés extremadamente bajas.

Cuanto más se consideran las perspectivas para la eurozona, más riesgosas parecen. Hasta que cesaron las compras en diciembre, el BCE ha invertido alrededor de 2.500 millones de euros en bonos del Estado. En efecto, el BCE ha diseñado un segundo período de convergencia de tasas, esta vez casi exclusivamente para los gobiernos de la zona euro, mientras ignora los intereses comerciales. La lección del primer período es que será seguido por un período destructivo de divergencia de tasas cuando el BCE salga del mercado, que ahora tiene. Los bancos comerciales también han apoyado a sus gobiernos nacionales a pesar de los rendimientos artificialmente bajos, a sabiendas de que el BCE estaba asegurando los precios de los bonos.

Ahora que el apoyo del BCE a los mercados de bonos ha cesado, ya sea que los gobiernos dejen de acumular déficits presupuestarios, o tendrán que ser financiados por otros medios. Es casi seguro que no van a reducir su demanda colectiva de más fondos a medida que la zona euro entra en recesión y las tasas aumentan en su contra.

Los bancos comerciales tendrán que aceptar la nueva realidad. Al ver que los rendimientos de los bonos en euros convergen y luego divergen en la primera fase de la vida del euro, ahora los vemos divergir nuevamente. Y a medida que divergen aún más, la confianza en que el sistema euro y los políticos en el centro tienen el control de los eventos se erosionará rápidamente, como lo hicieron la última vez.

En este contexto, la trayectoria de la zona euro de no adaptabilidad a las cambiantes condiciones del mercado es preocupante. Deja los precios de la deuda a largo plazo algo a la deriva, careciendo de compradores naturales sin un pronunciado empinamiento de las curvas de rendimiento. Una huelga de compradores está empezando a parecer el mejor de los casos, lo que nos lleva al mayor riesgo de todos: la presión sobre el crédito bancario para que se contraiga cuando los bancos intentan reducir su exposición a la caída de los precios de los bonos del gobierno para preservar su capital.

Los bancos de la eurozona simplemente no pueden permitirse el lujo de superar el efecto de la caída de los precios en sus bases de capital. La Comisión Bancaria Europea y otros reguladores han introducido normas que lo hacen imposible. Suponiendo que una crisis de financiamiento en desarrollo comience a elevar los rendimientos de los bonos, podemos estar seguros de que a los bancos de la zona euro les resultará cada vez más difícil mantener sus márgenes por encima de los requisitos mínimos de capital de Nivel 1 y Nivel 2, así como de las reservas de capital, las reservas de capital anticíclicas e instituciones globales sistémicamente importantes.

El BCE si financia gobiernos insolventes

Por lo tanto, existe una probabilidad cada vez mayor de que el retiro del BCE como comprador de deuda pública proponga la próxima crisis bancaria de la zona euro, y tiene el potencial de escalar rápidamente. No solo ha desaparecido la burbuja de dinero a través de las compras de activos del BCE, pero existe un riesgo creciente de contracción en la cantidad de crédito bancario disponible para los bonos del gobierno en un momento en que Italia, España, Francia y otros estados más pequeños necesitarán más para emitir nueva deuda.

La eliminación de las monedas nacionales en 1999 redujo el estado de los Estados de la eurozona a entidades que pueden quebrar en cualquier sentido práctico, aunque no sea legalmente. Y sin la financiación del BCE, se convertirán rápidamente en insolventes. Tomando la Eurozona como un todo, los déficits del gobierno el año pasado necesitaron un aumento relativamente moderado de aproximadamente 70.000 millones de euros en la emisión de bonos. Suponiendo que no haya deterioro en las finanzas del gobierno, tal vez el BCE podría alcanzar un nivel similar de financiamiento manteniendo su tasa de depósito en menos 0,4% y confiando en el arbitraje de tasas de interés más los flujos de cupones para crear compradores dispuestos a suscribir una deuda pública a muy corto plazo.

No deja espacio para el deslizamiento. Las señales son que la economía mundial se está desacelerando, y la expansión de los diferenciales de los préstamos comerciales confirma que el proceso de contracción del dinero base del banco central está comenzando a socavar la actividad comercial en todo el mundo. En este momento del ciclo crediticio, el proceso de expansión continua de la deuda siempre recae totalmente sobre los hombros de los gobiernos y sus bancos centrales.

Los signos emergentes de un shock crediticio que envolverá las finanzas públicas están en todas partes. La zona euro parece estar en el mayor riesgo sistémico. La única forma de evitar estos peligros en la zona euro es que el BCE restablezca sus programas de compra de activos para volver a manipular los mercados de bonos. Pero después de detenerlos, el BCE necesitará muy buenas razones para comenzar de nuevo. Como es habitual, el orden es la crisis primero, el segundo QE.

¿Pueden los bancos europeos sobrevivir a la próxima crisis?

Tras la última crisis crediticia, los gobiernos se hicieron cargo de los pasivos de los bancos a través de rescates. Desde entonces, se ha promulgado leyes de rescate en todos los estados miembros de la zona euro. Pero si intentan rescatarlos solo para salvar a unos pocos bancos, es probable que colapsen todo el sistema, porque los titulares de bonos y los grandes depositantes nerviosos huirán de todo el sistema bancario de la zona euro, en lugar de correr el riesgo de ser forzados a aceptar acciones bancarias sin valor.

Igualmente, los gobiernos de Italia, Grecia, España, Francia y otros no pueden costear la ruta de rescate, porque no podrán financiarlos, y por segunda vez, los botes salvavidas tendrán que ser lanzados por la UE, el BCE y el FMI. Solo que esta vez, las cantidades serán mucho mayores. Fue el fracaso de la financiación de los bancos españoles los que tomaron la relación deuda/PIB de España del 35,6% en 2007 al 97% actual. Imagínese a dónde va la próxima crisis crediticia, e imagine las demandas de los italianos con su relación deuda/PIB en 130%.

La zona euro se encuentra ahora peligrosamente al borde de un abismo financiero y sistémico. El euro en sí no tiene la culpa. Las instituciones detrás de él no entendieron que las tasas de interés convergentes en su primera década conducirían a malas inversiones debilitantes, y que la convergencia de las tasas de interés sería seguida por una divergencia destructiva. Los gobiernos nacionales no entendieron las consecuencias de no poder imprimir sus monedas nacionales.
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